沈建光 | 立方大家谈专栏作者
2025年中国货物贸易盈余达到创纪录的1.19万亿美元且2026年前6个月也保持在近似水平；7月13号，德国总理默茨在科隆大学演讲时声称：人民币“多年来被低估25%”，欧盟面对一个“人为操纵货币”的对手，再怎么创新也赢不了。他提出要跟中国搞“政治性汇率对话”。
笔者想起来，二十多年前，时任欧洲中央银行行长特里谢也曾提出低估的人民币汇率会把欧洲经济弄垮。事实上，正是由于特里谢对人民币被低估的担心，欧洲央行首次设立了研究中国经济的经济学家岗位，而笔者也是因此加入欧洲中央银行；笔者的第一项任务就是研究人民币的均衡汇率。二十多年过去，历史似乎又要重演。然而，今天的人民币汇率基本面与本世纪初十年已经发生显著变化，简单以贸易顺差判断人民币被低估并不充分。
中国经常账户顺差波动的背后
回顾本世纪以来中国经常账户盈余占GDP比重的历史，2007年开始爆发的全球金融危机是关键转折点。从2001年到2007年，中国经常账户盈余占GDP比重持续上升，从约1.3%上升到了9.8%。从2008年到2018年，却又重新下降到了几乎是0%的水平。
为什么经常账户盈余在这十年大幅下降？历史表明，有两个关键性的原因。第一当然是汇率升值。人民银行从2005年7月开启汇率改革，一次性允许人民币升值2%。此后，即使全球金融危机和欧债危机等冲击对于人民币升值的节奏有影响，人民币兑美元汇率整体还是从2005年初的8.28左右，一路上升到2014年初的6.04；2018年人民币兑美元的平均汇率也达到了6.6。人民币名义汇率最大升值幅度超过37%。汇率升值有利于进口而不利于出口，有助于降低经常账户盈余。
另一方面，则是中国内需的大幅走强。2008年危机之后，西方国家陷入了比较长时间的危机和经济衰退，但中国2008年底推出4万亿元的大规模经济刺激计划，大幅地增加了投资和消费。在政策的支持下，中国的房地产市场也经历了较长时间的繁荣，成为了中国内需的核心支柱之一。在此期间，中国经济增速得以保持远远高于西方国家的水平。由于国内的需求大幅增加，中国进口也同步增加，比如中国的粗钢产量从2008年的5亿吨上升到2018年的9.2亿吨，而铁矿石的进口量也从2008年的4.4亿吨上升到10.6亿吨；反过来，由于当时因为海外经济低迷，中国的出口增速大幅下降。
今天与2005-2007年升值周期的差异
最近几年，中国经常账户盈余占GDP的比重又出现了明显上升，比如，2023年、2024年和2025年经常账户盈余占GDP的比重分别是1.4%、2.5%、和3.8%。这一情形和本世纪初到2007年人民币处于升值周期的情况非常类似。这是否意味着今天人民币也有较大升值空间呢？笔者以为当前的中国经济和本世纪初存在两点显著差异，人民币升值空间恐怕有限。
第一个关键差异是资金金融账户的流动方向显著不同。本世纪初几年在中国经常账户盈余上升的同时，中国非储备性质的金融账户也同时保持了明显的顺差。实际上，在2005年人民币汇率改革逐步升值之前，中国非储备金融账户的顺差规模甚至还常常大于经常账户。总体而言，在本世纪初人民币有升值压力以及实际升值的那几年，中国的经常账户与资本金融账户表现为双顺差，中国的外汇储备也持续增长。数据显示，从2002年到2007年，剔除估值效应的中国储备资产获得了增长了约1.3万亿美元。但是最近几年以来，虽然中国经常账户的盈余从2023年的2600亿美元上升到2025年的7400亿美元左右，出现大幅增长，但是资本金融账户的逆差也同步扩大，从2023年的2400亿美元上升到8200亿美元，与经常账户基本形成对冲；事实上，2023年到2025年中国的储备资产净获得反而下降了1000亿美元。
资本金融账户逆差的背后，与中美利差的倒挂有关。当前美国十年期国债收益率为4.7，而中国的十年期国债利率只有1.7。考虑到近期美国通胀形势有所反复，联储重新加息的预期难以消退，而2026年二季度中国GDP增长明显放缓，人民银行则表态将继续坚持“适度宽松”的货币政策，短期之内中美利差倒挂的局面难以改变。从中美利差明显倒挂而资本外流规模不低的角度来看，似乎人民币升值的空间不大。
另一个关键的差异是劳动生产率。从国家统计局公布的国家全员劳动生产率来看，2001年到2007年是持续上升的；但是从2011年以后，则整体有所下行。近些年农民工工资增速不断下降、工业企业投资回报率不断下降等数据也同样表明，中国的生产效率增长近些年可能是有减速的。同时，虽然中国的出口非常强劲，似乎说明国际竞争力很强，但是在数据上没有看到劳动生产率大幅上升，而且越是高科技企业，越是出口表现突出的，包括新能源汽车企业，反而利润率还更低。上市公司的数据也显示，属于国家统计局定义的六大高技术制造业公司的总资产报酬率从2017年-2024年不仅趋势性下降，而且还低于制造业总体的总资产报酬率。
若中国劳动生产率，特别是制造业部门的劳动生产率增长较为迟缓，从巴拉萨-萨缪尔森效应的视角来看，人民币似乎也不具备大幅升值的空间。
扩大内需应对外部摩擦
考虑到今天中国经济在全球经济的份额远远高于2007年，今天中国贸易盈余占GDP比重上升对全球经济的冲击和影响也变得更大。根据笔者的测算，2025年中国海关口径的货物贸易盈余占全球GDP的比重约1%，比2007年的0.5%高出将近一倍。在地缘政治环境非常复杂的情况下，中国对于自身贸易盈余扩张产生的溢出效应也要引起重视。
宏观恒等式表明，贸易账户的盈余反映出国内储蓄与投资的缺口。参考历史经验，通过扩大内需来改善中国供强需弱的局面，来缓解经常账户盈余扩大对其他经济体的冲击可能是更好的选择。在这一点上，国内已经形成了较为一致的共识：提振内需的关键在于消费。而且，不少学者也已经提出了许多很有价值的建议，比如进一步提升社会保障水平，特别是大幅地提升生育补贴、农民的退休金、农村医疗保险的保障水平，下决心解决2.9亿农民工的市民化问题等。若这些政策可以落地，无疑可以对提振中国内需起到明显作用。
此外，财富效应对提振消费也是非常重要的。对中国居民部门而言，很重要的财富来源是房地产。刚刚召开的政治局会议也讲到要稳定房地产市场，各个部门也应该采取多种措施落实好政治局会议的要求，尽量避免房地产价格下行对居民消费和内需产生负面影响。
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